西部策略：上半年“稳增长”发力下半年“促消费”接力 重点关注四条主线

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　　【西部策略】为什么“促消费”比“稳增长”更值得关注

　　来源： 易斌策略研究

　　核心结论

　　4月下旬以来，疫情预期修复推动A股表现显著强于海外。受到美国经济衰退的担忧，4月下旬以来美股持续调整，周五盘中标普500指数低位较其近期高位已下跌20%，触及技术性熊市的标准。本周标普500指数累计下跌跌3.05%。对比美股开始交易“衰退”，A股市场由于疫情预期改善走出了独立行情，4月27日以来万得全A已经反弹11.87%。

　　随着上海疫情扰动消退，市场将逐步由博弈稳增长预期回归到经济修复主线。从市场层面来看，自去年末以来，市场在国内经济下行压力担忧加大的背景下，对于稳增长政策给予了较高期望，而每次经济和市场走弱时，这一预期便愈发强烈。而随着4月以来市场交易逻辑由对于经济担忧转向疫后经济的恢复，市场的主线逻辑也将随之转变。

　　上半年“稳增长”发力，下半年“促消费”接力。从经济层面来看，今年以来财政前置发力，带动基建投资保持较高增速，后续进一步超预期难度已经较大。从历史经验来看，在经济下行压力较大，内需比较疲软的时期，政策发力的主要抓手逐步由投资向消费转变。参考2008年金融危机以后，2008年的四万亿基建投资计划推动我国基建投资增速大幅上升，基建与地产板块率先受益。而后随着2008年末起有关汽车与家电的政策相继落地，2009年家电与汽车销量迎来显著提升。

　　消费券范围扩大标志着“促消费”进入新阶段。五一以来，消费券发放有加速趋势。“五一”期间至少有15省市及其下辖地市发放了近21亿元消费券，其中广东、浙江、广西、海南等地发放规模超过2亿元。本轮消费券发放的新特点是除了以往侧重的餐饮、文旅、娱乐、百货等非耐用品消费外，有不少省份和城市开始发放诸如汽车、家电、房产类等耐用品的消费券。另外一方面LPR利率调降，居民房贷压力缓解，也从侧面增强居民消费能力。

　　沿着疫后修复阻力最小方向前进。随着近期对于海外扰动，以及汇率担忧告一段落，市场正在重新回归疫情修复主线。对于市场而言，风格选择会比市场整体判断更加重要。从结构上看重点关注四条主线：1）随着通胀预期逐步升温，CPI相关的农业等必需消费品板块仍然是全年的主线行情；2）有望受益于促消费政策的汽车、食品饮料、家电等行业；3）疫后复苏相关的快递物流，餐饮旅游，机场航空，以及传媒等线下经济相关行业；4）受益于人民币汇率贬值的纺服，家电，轻工等。

　　风险提示

　　地缘冲突超预期，中美贸易摩擦超预期，疫情反复超预期。

　　疫后修复反弹如期而至。我们在4月24日报告《为什么今年以来景气赛道持续调整》中明确指出“随着国内疫情初现曙光，联储五月加息节奏难超预期，二季度市场情绪修复将是确定性的”，5月4日报告《积极布局反弹窗口期》中明确指出“A股市场反弹窗口已经打开”，在5月8日报告《汇率贬值的危与机》中指出，“市场反弹可能会迟到，但不会缺席。海外市场短期大幅调整虽然会带动A股市场情绪调整，但并不改疫后经济修复及市场运行的趋势。”在5月15日报告《反弹仍在途中，把握疫后修复线索》中指出“随着流动性预期的逐步修正，疫情后经济恢复仍然具有较高确定性，市场反弹的逻辑没有变化。”

　　4月以来国内和海外市场近期表现分化。受到美国经济衰退的担忧，4月下旬以来美股持续调整，周五盘中标普500指数低位较其近期高位已下跌20%，触及技术性熊市的标准。本周标普500指数累计下跌跌3.05%。对比美股开始交易“衰退”，A股市场在疫情好转之际走出了独立行情，4月27日以来万得全A已经反弹11.87%。

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　　沿着疫后修复阻力最小方向前进

　　本轮市场反弹的核心动力来自于上海疫情有效控制后的经济正常化，疫后生产与消费的修复将是阻力最小方向。回顾2020年，面临病毒的未知资本市场一度也给予了较大的负面反应，在2020年1-3月海内外疫情爆发初期A股几度下跌，后随着国内疫情的好转与联储政策转向企稳反弹。与2020年类似，今年3月以来A股市场的走势与国内疫情的走势挂钩。伴随上海疫情的确定性好转叠加政策维稳信号提振市场情绪，近期A股步入反弹窗口期。

　　全年来看，2020年表现最好的食品饮料和新能源等受疫情影响相对较小的行业。从2020年整体的市场表现来看，无疑食品饮料是最强势的，这一表现也一直延续到了2021年春季，而新能源则是在国内政策和海外景气的双重带动之下延续了强势的表现，而在半导体和医药在业绩的支持下整体表现强于指数，而在疫情期间被市场寄予厚望的新基建，则是泯然众人间。疫情期间短期市场更多博弈的对冲政策预期，但是从更长的时间维度来看，业绩才是决定市场表现的核心因素。

　　疫情对经济的冲击正在减弱，上海复工复产已见曙光。以我们跟踪的全国三区（封控区+管控区+防范区）以及中高风险区数量来看，自5月上旬全国三区数量达到高点后已经显著下降。截至5月21日全国三区数量为1396个，日新增本土157+667，显示疫情防控得到成效，对于经济的冲击正在逐步减弱。上海方面经济重启推进，5月21日上海实现无社会面新增，5月20日上海市新型冠状病毒肺炎疫情防控工作领导小组办公室印发了《关于我市持续巩固疫情防控成果有序复工复产的实施方案》明确分三阶段推进复工复产，此外5月22日起上海将恢复273条公交线路。

　　随着上海疫情扰动消退，市场将逐步由博弈稳增长预期回归到经济修复主线。从市场层面来看，自去年末以来，市场在国内经济下行压力担忧加大的背景下，对于稳增长政策给予了较高期望，而每次经济和市场走弱时，这一预期便愈发强烈。而随着4月以来市场交易逻辑由对于经济担忧转向疫后经济的恢复，市场的主线逻辑也将随之转变。

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　　上半年“稳增长”发力，下半年“促消费”接力

　　今年以来财政前置发力，带动基建投资保持较高增速。今年财政靠前发力，市场对基建投资有一定预期，从数据来看，今年以来地方政府债发行规模累计达到27467亿元，为去年1-5月的108%水平，1-4月新增专项债发行额累计完成进度达到38.4%，高于往年水平。1-4月基建投资累计同比为8.26%，较高增长与基数效应有关。在疫情冲击之下财政收入缩减，1-4 月一般公共预算收入累计同比增长-4.8%，税收收入累计同比增长-7.6%，往后看财政后面持续发力的难度比较大。

　　今年疫后政策的关注点在需求端。相比起2020年，本次疫情纾困政策更加细化，涉及面更广泛。2022年和2020年疫情纾困政策，核心焦金融和信贷支持，以及就业问题，尤其关注中小微企业；对比来看，2022年疫情纾困政策更为细化，涉及范围更广，突出聚焦快递物流、促消费措施。两次政策基本囊括减税、降费、以及财政特定倾斜、就业等全方位的支持。就目前政策来看，2022年疫情纾困政策还具有以下特点：一是各部委对行业出台针对性的金融优惠政策，例如针对物流快递和货车司机的政策倾斜；二是证券业通过减免上市公司年费、鼓励再融资、并购重组等方式帮助企业走出困境；三是消费方面的促进措施更加突出。

　　比复产复工更重要的是复市复业，促消费比稳增长更重要。本轮疫后经济修复的难度高于2020年，一方面从周期的角度来说，当前全球经济步入常态化回落，货币政策难以像2020年大开大合，另一方面海外需求的下滑与供应链的复苏也使得国内出口与制造业难现2020年的强势。与此同时，疫后居民消费恢复依然疲弱，今年3月份社会消费品零售总额同比下降3.5%，4月进一步下滑至-11.1%，可选消费回落更为明显。疫情冲击之下消费场景受限、居民就业受损叠加中小企业经营困难，促消费的重要性提升。上海于 5月 16日起分阶段推进复商复市，往后看如何缓解收入与就业压力以及提振居民消费能力会是政策主要攻克的方向之一。

　　LPR调降，吹响促消费政策集结号。受到疫情冲击影响，4月经济数据，投资、工业生产及消费均显著走弱。5月20日公布的LPR报价显示，5年期LPR较上月报价下行15BP至4.45%，1年期LPR维持3.7%不变，这样的非对称降息体现出对于地产问题的重视，而存量房贷利率的下调也能够从侧面缓解居民部门现金流压力，从而支持居民部门的消费能力。

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　　回顾历史，“促消费”政策出台有其必然性

　　从历史经验来看，在经济下行压力较大，内需比较疲软的时期，政策发力的主要抓手逐步由投资向消费转变。例如：1）2008-2012年，金融危机后我国主要针对家电+汽车行业推出一系列刺激政策，家电包括家电下乡、以旧换新与节能家电，汽车消费刺激政策主要含税收优惠、购置补贴、汽车下乡、以旧换新与新能源补贴等政策；这类刺激性政策相对来说窗口也比较长。2）2018-2019年，在外有贸易摩擦，内有去杠杆压力背景下，我国通过减税降费以及围绕汽车、家电、5G等领域的促消费政策提振内需。3）2020年，受到新冠疫情爆发影响经济下行压力增大，我国出台了关于汽车、家电、农产品、餐饮、零售等行业的扩内需政策。

　　今年一些政策信号也反映出针对消费行业刺激政策加码的概率正在增加。2022年以来，我国多个地区发放了消费券作为短期刺激手段。除了两会强调“继续支持新能源汽车消费，鼓励地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新”以外，近期国务院也出台了《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》， 提出“以汽车、家电为重点，引导企业面向农村开展促销，鼓励有条件的地区开展新能源汽车和绿色智能家电下乡，推进充电桩（站）等配套设施建设”，作为长效刺激主体的汽车与家电行业利好政策有望渐次落地，此外对于受疫情冲击较大的服务消费与线下消费也有望获得政策倾斜。

　　促消费政策效果如何？政策的变化影响行业轮动路径。参考2008年金融危机以后，我国政府出台了一系列刺激经济发展的措施，包括四万亿基建投资计划、家电下乡、汽车下乡、十大产业振兴计划等。2008年的四万亿基建投资计划推动我国基建投资增速大幅上升，基建与地产板块率先受益，在2009年上半年有色、房地产、建材分别取得了60.53%、49.82%与8.72%的超额收益。

　　随后2009 年的“家电下乡”、“汽车下乡”政策推动汽车、家电板块成为了当年表现最为强势的行业。

　　1）家电下乡：我国的家电下乡政策最早于2007年12月起在四川、河南、山东三省展开试点，给予居民彩电、电冰箱（含冰柜）、手机3类产品销售价格13%的财政补贴。2008年12月政府宣布试点区域拓展至四川、内蒙古、辽宁等14 个省、自治区、直辖市及计划单列市，随后品类也拓展到洗衣机、电脑、热水器、空调、微波炉、电磁炉等品类。家电下乡政策直到2013年1月才正式结束。在消费政策的刺激下社零增速回升，家电与汽车产销量期间明显上升，2009年3月后家用电器和音像设备器材类零售额累计同比止住了下滑趋势，并于2010年2月达到历史新高的31%；家电下乡销售额占家电零售的比重在2011年一度达到了68%。截至2012年11月底，全国累计销售家电下乡产品2.93亿台，实现销售额7071亿元。

　　2）汽车下乡：金融危机后我国施行过3轮汽车刺激消费，分别是在2009年、2015年和2018年，其中2009年汽车消费刺激效果显著。2009年1月国务院常务会议审议并原则通过了《汽车产业和钢铁产业调整振兴规划》，2019年3月《汽车摩托车下乡实施方案》与《汽车产业调整和振兴规划》出台，政策涵盖汽车下乡、减征汽车购置税、以旧换新等。从效果来看，汽车下乡政策也显著拉动汽车消费需求，2009年2月起乘用车销量同比由负转正，2009年乘用车销量超千万辆，同比增长超50%；2010年增速依然保持33%的高增，但在2010年末政策退出后显著下滑。

　　2009年汽车与家电享受估值与业绩双升。一方面，A股市场在经历了2008年的熊市后估值迎来修复；另一方面，四万亿政策刺激下宏观经济企稳为消费复苏奠定了基础，汽车与家电的销量快速增长也显著提振相关板块上市公司业绩，汽车/家电行业累计净利润同比从2008年的-40%/25%提升到2009年的142%/51%。落在市场层面，2009年全年汽车、有色、采掘与家电领涨A股市场，超额收益分别达到135.54%、74.56%、62.69%与48.37%。

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　　消费券范围扩大是“促消费”进入新阶段的表现

　　4月以来，越来越多的省市加入新一轮消费券发放的序列。根据2022年各省市公布疫情消费券发放情况粗略测算，1-4月累计发放消费券额度约50.49亿元，其中4月累计发放约31.33亿元，占62.04%。如按照支付宝对2020年疫情的经验数据匡算，每1元消费券平均带动8元消费，则31.33亿元消费券或将带动250亿元的消费规模。

　　从发放进度看，消费券发放有加速趋势。“五一”期间至少有15省市及其下辖地市发放了近21亿元消费券（部分在4月末发放），其中广东、浙江、广西、海南等地发放规模超过2亿元，居于全国前列。

　　从涉及品类来看，消费券的覆盖范围有所扩大。本轮消费券发放的新特点是除了以往侧重的餐饮、文旅、娱乐、百货等非耐用品消费外，有不少省份和城市开始发放诸如汽车、家电、房产类等耐用品的消费券。如广东、天津、辽宁等省市推出购车补贴消费券，广东省江门市将向在当地购买新建商品住房并办理合同网签手续的前若干名购房人，按房屋建筑面积分档发放9000套消费券礼包。

　　消费券对疫后消费的修复效果明显：以南京和中国香港为例。

　　南京市曾经历两轮较为严重的疫情冲击，一次是2020年1-3月第一轮全国疫情，另一次是2021年7-8月禄口机场外溢疫情，两轮疫情之后均采用了发放消费券的方式进行消费刺激。从政策效果来看，两次消费券发放均取得显著成效。

　　第一轮消费券发放，南京社会消费零售总额单月增速大幅高于全国同期。在2020年3月至5月，向市民方法累计3.18元消费券，分为餐饮券（满150减100）、图书券（满100减50）、体育券（满30减30）、信息券（满100减101），有效期至5月底。从单月消费额来看，3月、4月、5月同比增速分别为1.3%、9.3%、15.8%，远高于同期全国-19.6%、-16.8%、-14.0%的水平，且增速超往年同期水平，呈现出明显的超季节性的增长，政策效果十分明显。

　　第二次消费券发放，南京市社会消费零售总额再次出现超季节性反弹。2021年9月南京市经历7-8月“禄口机场”疫情后，再次发放5000万元消费券，社会消费零售总额迅速修复至2020年同期水平。

　　中国香港消费券发放计划对修复消费同样收到明显成效。中国香港在2021年8月开始向每位符合资格的18岁及以上香港永久性居民及新来港人士分批次发放5000港元/人的电子消费券，使用范围限于本地零售、餐饮和服务业商户的实体及网上店铺。按计划该项措施可惠及约720万人，涉及财政支出约360亿元。根据香港政府统计处的统计数据，2021年8月，中国香港零售业总销货价值285.86亿港元，同比增长11.88%，较7月提高9个百分点。由于消费券在下半年逐月发放，因此可以看到2021年8-12月的零售业总额呈现明显的上升趋势，直至2022年1月初发生第5波疫情，再次出现下滑。这说明中国香港的消费券计划起到了刺激消费的作用。

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　　风险提示

　　地缘冲突超预期，中美贸易摩擦超预期，疫情反复超预期。