那些年，各地违规举的债

　　岳读债市

　　财政部在2017-2018年陆续通报了各地地方政府违法违规举债担保的处理整治情况。2022年5月18日，财政部通报了关于地方政府隐性债务问责的8个典型案例，聚焦地方政府新增隐性债务和隐性债务化解不实等违法违规行为。

　　近年来财政部、审计署以及各地方政府公布的地方政府违法违规举债问责的案例关注点聚焦于新增隐性债务、隐性债务化解不实以及多报/漏报隐性债务三大方面。且具体的违规方式多种多样，其中新增隐性债务包括地方政府以政府债券以外的形式举债、对其他企事业单位担保形成或有债务、通过PPP、政府购买服务、BT违规形成隐性债务等；隐性债务化解不实包括人为调节地方政府债务结构、借新还旧以及违规使用置换债券资金等。 

　　违规举债的问责对相关地区的城投公司可能带来一定的影响。一方面，部分查处问责直接涉及到相关城投公司负责人，处理措施包括撤职、降级、记大过等处分等，可能会对城投公司管理和运营构成负面影响。另一方面，整治过程中，伴随着地方政府的不规范融资行为得到清理，政企信用进一步分离，当地城投公司基于“政府隐形担保”的外部融资也可能受到限制。 

　　随着稳增长压力加大，关于加大基础设施投入托底经济的讨论也在增多，尽管我们难以判断财政部在5月18日通报隐债问责案例的时点选择原因，但是案例通报的发布还是体现出“地方政府隐性债务问题终身问责、倒查责任”的要求没有改变。 

　　近一个月来，中央和各部委支持基础设施建设的文件频发，但在增强金融支持，推动有效投资的各种举措下，仍然坚持“坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量”的原则。稳增长需要基建发力，基建业务离不开城投公司的投融资业务，但是对于城投公司的融资支持还是会在“风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则”的要求下来进行，不得新增隐债仍然会是硬约束。

　　在对城投债的投研分析中，除了地方经济财力、债务率等基本信息外，也应该对城投公司的业务类型和模式进行了解，并结合相关部委披露的违规举债的案例进行判断相关主体融资业务的合规性，尽量规避因为违规举债导致其再融资能力受限所带来的相关风险。而对于在地方债务问责中所涉及的主体，若后续仍能正常发债，表明其债务整治和融资方式在很大程度上已经得到了规范，可以关注相应的投资机会。 

　　信用市场回顾：本周信用债发行规模大幅增长，净融资额持续为负。本周城投债净融资为13.62 亿元，较上周由负转正；本周产业债发行总额较上周增长124.17%，净融资额持续为负，且较上周下滑95.07 亿元至-366.48 亿元。本周信用债市场成交活跃度有所回落，中短票据收益率均下行。本周共10 家信用债发行人主体评级下调，无主体评级上调情况。 

　　风险提示：城投口径有误 ；数据统计有缺失 ；地方政府隐性债务违法违规行为判断存在偏差 ；存在超预期信用风险事件 ；政策变化超预期。

　　一、那些年，各地违规举的债

　　财政部于2017-2018年陆续通报了各地地方政府违法违规举债担保的处理整治情况，同时地方政府依据《财政部关于印发<地方政府债务信息公开办法（试行）>的通知》（财预〔2018〕209 号），“涉及违法违规举债担保行为问责的，各级财政部门应当在收到问责决定后 20 个工作日内公开问责结果”的要求，也逐步披露违法违规举债担保整改情况。

　　2022 年5月18日，财政部通报了关于地方政府隐性债务问责的8个典型案例[1]，聚焦地方政府新增隐性债务和隐性债务化解不实等违法违规行为。

　　违规举债的问责对相关地区的城投公司可能带来一定的影响。一方面，部分查处问责直接涉及到相关城投公司负责人，处理措施包括撤职、降级、记大过等处分等，可能会对城投公司管理和运营构成负面影响。另一方面，整治过程中，伴随着地方政府的不规范融资行为得到清理，政企信用进一步分离，当地城投公司基于“政府隐形担保”的外部融资也可能受到限制。

　　本文梳理了近年来地方政府违法违规举债担保的相关案例，并筛选出案例所涉地区的城投、案例明确指明的城投，以供投资者参考。

　　1、哪些行为是违规举债？

　　地方政府隐性债务违法违规行为主要集中在三个方面：一是新增隐性债务，比如以地方政府债券以外的方式进行举债、对地方企事业单位进行担保形成或有债务等；二是隐性债务化解不实，包括人为调节地方政府债务结构、借新还旧以及违规使用置换债券资金等；三是多报/漏报隐性债务，导致地方政府债务规模未真正反映其债务风险。

　　具体来看，地方政府违法违规举债担保的方式多种多样，我们依据财政部、审计署以及各地方政府等公布的违规案例，对具体违规方式进行了归纳梳理，如下表所示。

　　1）新增隐性债务 

　　■ 地方政府违法违规举债担保

　　从举债形式上看，地方政府违规举债大致可分为向地方企业违规借款/拖欠工程款形成债务，通过银行贷款/融资租赁/信托/资产管理计划/明股实债/以公益性资产抵质押借款、售后回租等方式违规举债，通过企事业单位违规举债等形式。案例包括：

　　■ 地方政府违规为其他企事业单位担保 

　　地方政府为企业、单位融资提供担保承诺的形式主要包括向债权人出具担保函、承诺函、安慰函或制发内部文件、通知、会议纪要等。从内容上看，相关担保的核心内容是以财政资金偿还债务，而涉及的不同表述则包括由政府及其部门直接承诺财政资金偿还债务、承诺债务还本付息直接纳入政府预算/保本付息、承诺将贷款本息列入财政中长期规划等。案例包括：

　　■ 地方政府违规进行政府购买服务 

　　关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知（财预〔2017〕87 号）[2]提到，政府购买服务要坚持先有预算，后购买服务，所需资金应当在既有年度预算中统筹考虑，不得把政府购买服务作为增加预算单位财政支出的依据。 

　　严格按照《中华人民共和国采购法》确定的服务范围实施政府购买服务，不得将原材料、燃料、设备、产品等货物，以及建筑物和构筑物的新建、改建、扩建及其相关的装修、拆除、修缮等建设工程作为政府购买服务项目；

　　严禁将金融机构、融资租赁公司等非金融机构提供的融资行为纳入政府购买服务范围。严禁利用或虚构政府购买服务合同违法违规融资，地方政府及其部门不得利用或虚构政府购买服务合同为建设工程变相举债，不得通过政府购买服务向金融机构、融资租赁公司等非金融机构进行融资，不得以任何方式虚构或超越权限签订应付（收）账款合同帮助融资平台公司等企业融资。 

　　案例中关于违规进行政府购买服务的问题也主要集中在上述三个方面：未在年度预算中统筹考虑政府购买服务；政府购买服务范围未在法律规定范围内，包括将融资平台提供的融资行为、建筑物改扩建等纳入政府购买服务范围；虚构政府购买服务合同帮助融资平台公司举债。

　　■ 地方政府违规推进 PPP 项目 

　　《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财政部办公厅财办金〔2017〕92 号）[3]提到，由政府或政府指定机构回购社会资本投资本金或兜底本金损失的，政府向社会资本承诺固定收益回报的，政府及其部门为项目债务提供任何形式担保的构成违法违规举债担保。

　　■ 建设-移交（BT）方式举债

　　2）隐性债务化解不实 

　　隐性债务化解不实主要包括两种违规方式，一是人为调节政府性债务结构，比如将政府债务剥离为企业债务在地方政府隐性债务监测平台中予以核销，违规化解债务；二是借新还旧，政府债务未实际化解。

　　3）多报/漏报隐性债务 

　　地方政府多报、漏报隐性债务导致政府债务规模未真正体现其债务风险。

　　2、相关地区城投债发行人一览 

　　我们梳理了案例内指明的地级市、区县/园区对应的发债城投及其存续债规模，并以红色标注了在违规案例中明确指明的城投。

　　案例明确指明的31家发债城投中，我们整理了政府对违规城投的处罚措施，其中审计署公布的违规案例中均未披露处罚措施。在已披露处罚措施的城投案例中，多数处罚措施为对城投相关负责人的提醒谈话、批评教育以及撤职处分等，其中淮安市洪泽区城市资产经营有限公司和高邮市建设投资发展集团有限公司被勒令全面自查整改，期间限制申请发行企业债，且淮安市洪泽区城市资产经营有限公司之后再未发行债券。剔除 2022 年5月18日通报涉及的8家发债城投外，其余23 家城投中有7家企业后续没有再发债。

　　在地方债务问责中所涉及的主体，若后续仍能正常发债，表明其债务整治和融资方式在很大程度上已经得到了规范，可以关注相应的投资机会。

　　3、如何理解财政部通报隐债问责案例 

　　随着稳增长压力加大，关于加大基础设施投入托底经济的讨论也在增多，尽管我们难以判断财政部在5月18日通报隐债问责案例的时点选择原因，但是案例通报的发布还是体现出“地方政府隐性债务问题终身问责、倒查责任”的要求没有改变。

　　近一个月来，中央和各部委支持基础设施建设的文件频发，但在增强金融支持，推动有效投资的各种举措下，仍然坚持“坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量”的原则。

　　■ 2022年4月15日，中国银保监会交通运输部《关于银行业保险业支持公路交通高质量发展的意见》 

　　（十三）坚决遏制新增地方政府隐性债务。各级交通运输主管部门要将不得新增地方政府隐性债务作为重要政治纪律和政治规矩，严格项目建设审核，严禁通过新增隐性债务上新项目，严禁通过金融机构违规融资或变相举债，切实落实举债终身问责制和债务问题倒查机制。

　　（十四）严格做好融资审核。银行保险机构要落实主体责任，完善内部规章制度、操作流程和风险控制措施。要加强贷前尽职调查，重点审核项目合法合规性、资金充足性、效益稳定性等，充分识别和评估项目建设风险和经营风险，严格按照项目工程、资金使用进度，以及资本金到位情况发放贷款，严格贷款支付审核，监督贷款按规定用途使用。同时，要坚决落实防范化解地方政府隐性债务风险的各项要求，不得违规提供融资。

　　■ 2022年4月19日，中央全面深化改革委员会第二十五次会议，强调加强数字政府建设、推进省以下财政体制改革 

　　要压实地方各级政府风险防控责任，完善防范化解隐性债务风险长效机制，坚决遏制隐性债务增量，从严查处违法违规举债融资行为。要严肃财经纪律，维护财经秩序，健全财会监督机制。

　　■ 2022年5月6日，银保监会《关于银行业保险业支持城市建设和治理的指导意见》 

　　银行保险机构要按照风险可控、商业可持续原则，坚持审慎合规经营，坚决遏制新增地方政府隐性债务，坚持“房住不炒”定位。 

　　尽管稳增长需要基建发力，基建业务离不开城投公司的投融资业务，但是对于城投公司的融资支持还是会在“风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则”[5]的要求下来进行，不得新增隐债仍然会是硬约束。 

　　在对城投债的投研分析中，除了地方经济财力、债务率等基本信息外，也应该对城投公司的业务类型和模式进行了解，并结合相关部委披露的违规举债的案例进行判断相关主体融资业务的合规性，尽量规避因为违规举债导致其再融资能力受限所带来的相关风险。而对于在地方债务问责中所涉及的主体，若后续仍能正常发债，表明其债务整治和融资方式在很大程度上已经得到了规范，可以关注相应的投资机会。

　　[1] 资料来源：http://jdjc.mof.gov.cn/jianchagonggao/202205/t20220518_3811312.htm

　　[2]资料来源：http://yss.mof.gov.cn/zhengceguizhang/201706/t20170602_2614514.htm

　　[3]资料来源：http://czt.gd.gov.cn/gkmlpt/content/0/187/post_187917.html#3573

　　[4] 统计未包含私募债。

　　[5] 资料来源：http://www.gov.cn/xinwen/2022-04/18/content_5685923.htm

　　二、信用债市场回顾

　　1、一级市场：发行规模大幅增长

　　本周信用债发行规模大幅增长，净融资额持续为负。本周信用债发行总额1，527.45亿元，较上周增长 121.04%，偿还总额1，880.30亿元。净融资额持续为负，较上周回升115.52 亿元至-352.85亿元。本周无信用债取消或推迟发行。

　　具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为-17.76 亿元、-47.89 亿元、44.10 亿元、-264.70 亿元和-66.60 亿元。本周中期票据净融资额较上周有所上升，企业债、公司债、短期融资券和定向工具净融资额下降明显。

　　本周城投债净融资为13.62 亿元，较上周由负转正；本周产业债发行总额较上周增长124.17%，净融资额持续为负，且较上周下滑95.07 亿元至-366.48 亿元。

　　2、二级市场：成交活跃度有所回落

　　本周信用债市场成交活跃度有所回落。本周信用债周度换手率为1.73%，较上周回落 0.77 个百分点。分券种看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量分别为178.37 亿元、314.36 亿元、1，936.32亿元、1，665.48 亿元和 405.39 亿元，除公司债外，其他券种成交量较上周均有一定程度回落。

　　本周1年期、3 年期和5年期中短票据收益率均下行。具体来看，本周AAA 评级1年期、3年期和5年期中短票据分别收于2.31%、2.83%、3.24%，较上周分别下行6.84bp、4.51bp和5.60bp。

　　3、信用评级调整情况 

　　本周共10家信用债发行人主体评级下调，无主体评级上调情况。

　　三、风险提示

　　城投口径有误；数据统计有缺失；地方政府隐性债务违法违规行为判断存在偏差；存在超预期信用风险事件；政策变化超预期。

　　证券研究报告：那些年，各地违规举的债

　　对外发布时间：2022年5月20日

　　报告发布机构：中泰证券研究所

　　参与人员信息：

　　周岳 | SAC编号：S0740520100003 

　　周冰倩（研究助理）