创金合信基金魏凤春：风水轮转 A股重回价值风格概率较大

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　　作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春

　　上周A股市场延续反弹，本轮反弹呈现典型的超跌反弹特征，今年跌幅最大的风格反弹较大，今年强势的低市盈率风格反弹较少。需要提醒的是，反弹后期风格警惕切换，从技术分析的角度看，物极必反，风水轮流转，A股的风格重新回到价值的概率很大。

　　本周股债配置建议为，低风险收益特征组合权益标配，中高风险收益特征组合权益高配。A股方面，结构选择思路为中长期右侧品种提供确定性和时间效率，建议关注煤炭、原油等能源、基建；左侧品种提供赔率，建议关注医药生物、美容护理、家电、银行、地产等板块。短期反弹博弈品种注重交易节奏。

　　港股方面，恒生指数底部修复概率加大，继续关注能源、电讯、科技、医药指数。

　　一、 市场回顾：A股继续反弹

　　1、从全球资产看，美股继续走弱，A股反弹延续。在高通胀约束下，美国政策收缩的代价在加大，市场对美国经济前景担忧，美债利率继续走低，美股因为盈利预期走弱表现较差。大宗商品由于近期回调较多，上周出现了一定的反弹。A股和港股近期在内外部环境边际改善的背景下，走出了相对独立的行情，整体表现强势，前期超跌赛道股反弹。

　　2、从A股市场看，市场情绪向好，高景气成长、疫后修复与周期原材料同步发力。上周央行超预期降息提振市场信心，市场情绪整体向好，成长、消费与周期板块均有不错涨幅。国内疫情逐步得到控制，复产复工逐步推进，民航、汽车、消费等刺激补贴政策陆续出台，复苏预期走强，汽车、美容护理、机械设备、通信、轻工制造、交通运输等板块受益于疫后复苏预期有所走强。

　　同时，高景气的成长行业整体处于政策与估值底部，近期反弹强势的是业绩基本面不错，而前期大幅下跌的板块。在业绩与指数表现背离的超跌修复行情中，电子、国防军工等行业涨幅领先。复苏板块与成长板块已反弹一段时间后，上周煤炭、有色金属也开始发力，央行超预期的降息与下游开工需求提升，煤炭、工业金属也强势反弹。

　　3、决定市场的三大要素

　　我们认为，支撑本轮反弹行情持续性的短期因素主要是：1）国内疫情防控压力边际缓和后，新的政策布局和落地效果如何？与市场预期的差距有多大？2）全球原材料的上涨预期是否会边际缓和？国内新能源产业供需格局是否改善？3）海外流动性收缩对全球资产和经济的冲击实质性影响如何演绎？

　　二、宏观趋势：A股走出独立行情的基础分析

　　与美国通胀高烧不退，美联储确定性加息，A股是否持续走出独立行情的背后是中国经济复苏的不确定性。这些不确定性变现为：

　　1、疫情冲击明显，需求端下行幅度更大，稳就业压力凸显。疫情冲击下，4月经济数据明显走弱。因为4月疫情反弹带来的防控压力，物流、生产、消费、财政、地产等各方面都受到明显冲击。4月需求端明显比生产端下降得快，规模以上工业增加值增速同比下降2.9%，社会消费品零售总额下降11.1%。整体而言，4月的经济、金融数据大概率是年内被疫情砸出的一个深坑，而且由于3-4月经济都受到明显冲击，加大了后续稳增长的迫切性和必要性。最近疫情反转修复是一个比较重要的短期交易热度，包括汽车、基建建材、地产、消费都有一定的表现，拉长维度来看，需要做一定的区分。

　　4月份，全国城镇调查失业率为6.1%，比上月上升0.3个百分点；16-24岁人口调查失业率为18.2%，31个大城市城镇调查失业率为6.7%，已经明显高于2020年。由此可见，稳就业的压力凸显。

　　2、平台经济：政策底部的反复确认带来估值修复行情，产业逻辑影响估值重塑。在保增长的大逻辑下，中国坚持了“量质适度”的原则，政策上对数字经济给予了确定性的支持，如全国政协17日在京召开的“推动数字经济持续健康发展”专题协商会，及此前中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于推进实施国家文化数字化战略的意见》。

　　我们在3月18日以来反复强调平台经济政策底的确定，当时全市场的环境较为弱势，市场在反复震荡中确认互联网平台经济的政策底，近期持续性有所改善。我们预期国内政策环境根本性改善是估值修复的支撑，估值修复的行情可以期待，但也存在一些困扰因素——一是美元流动性收缩和中美博弈；二是流量高速增长时代终结后的第二增长点在哪，这两个因素可能会影响估值体系的重塑。

　　3、货币政策：LPR非对称下调稳地产，后周期景气验证度或好于销售。全球加息背景下，中国降息，这也是A股走出独立行情的重要原因。2022年5月20日1年期LPR为3.7%，持平前值；5年期以上LPR为4.45%，较前值下调15BP。LPR一年期未调而5年期下调主因是房贷利率在这一轮宽松周期是滞后的，从一季度开始，货币政策宽松效果开始逐渐传导到房贷利率。我们认为疫情冲击、房贷和地产景气的进一步崩塌是地产政策出现如此力度调整的主要原因。

　　我们此前的判断是，地产政策松绑的力度会足够大，地产板块投资的风险不是政策不及预期，而是政策出来后的效果验证。地产政策放松传导到地产反弹的逻辑在目前可能面临一定挑战：1）中国经济增速和城镇化速率放缓；2）高收入行业的不确定性增加，房价收入比偏高；3）从国际比较来看，居民的债务负担已经不低；4）人口结构和老龄化程度决定了集家庭之力凑首付的模式，将给未来养老资金缺口带来大的负面影响，此模式逐渐不可持续；5）地产的投资理财需求弱化。

　　三、资产趋势

　　1、美股：风格切换持续性存疑。美股近期超跌反弹，引发“风格切换”的讨论，我们认为应该谨慎应对，理由如下：

　　第一，美债利率回到疫情前高点之后回调，美国经济的衰退预期升温，从最近企业端盈利来看，二季度后美股整体盈利下调压力较大。

　　第二，通胀依然维持在高位，美联储缩表6月即将启动，美债是否已见顶，从目前来看没有确定性信号。短期来看，美债下跌缓解汇率压力，美元指数也出现调整，但同样，我们认为只是短期过快上涨趋势的修正，而非结束。

　　第三，近期超跌反弹引发的“风格切换”，也有美债利率回落推动的作用。2021年3月底开始十年期美债利率阶段回落，确实推动了4-8月高景气赛道的快速上涨，而在11月底美债重新确认上行，高景气赛道也确认见顶。

　　第四，同样是美债利率的回落，本次回落跟去年有本质不同，去年美联储无视通胀继续宽松，同时美国经济和通胀双强。本次美债利率的回落是出于衰退的担心，美国经济的动能转弱，企业盈利不达预期，通胀短期仍有韧性继续制约货币宽松，因此，本次“风格切换”的持续性仍存疑。

　　2、A股：风水轮转。从风格指数观察，本轮反弹呈现典型的超跌反弹特征，今年跌幅最大的风格反弹较大，今年强势的低市盈率风格反弹较少。反弹后期风格警惕切换。市场最有弹性的新半军（新能源、半导体、军工）最近两周领涨，目前已反弹到阶段压力位。从技术分析的角度看，物极必反，风水轮流转，A股的风格重新回到价值的概率很大。

　　3、港股：底部特征已现，观察右侧信号。我们近期一直强调港股相比A股呈现更好的底部特征，而上上周港股的波动中，南向资金继续呈现明显的抄底特征。上周周报提示重点关注的恒生科技资讯指数，在经历上周的波动之后阶段底部特征更加明显，有望迎来一波修复行情。上周港股行业全线上涨，从自下而上的角度看，港股修复信号得到验证。

　　4、债券：利率下行或迎隐忧，信用策略仍占优。上周银行间资金利率小幅上行，央行公开市场操作资金小幅回笼，资金面宽松不改。国债利率大多下行，机构配置固收资产的压力仍大。上周央行下调LPR，政策继续加码刺激居民杠杆，后续房地产销售是宽信用主要渠道之一，LPR仍有下调空间。同时，政府债券发行在5-6月加速，本周发行量提速，或缓解资产荒，长端利率仍有隐忧。

　　四、投资策略：风水轮转

　　本周股债配置建议为，低风险收益特征组合权益标配，中高风险收益特征组合权益高配。

　　1、A股：市场整体进入震荡期，结构可为。结构选择思路为中长期右侧品种提供确定性和时间效率，左侧品种提供赔率，短期反弹博弈品种注重交易节奏。A股短期反弹动能仍在，从风格上看， 新半军本轮反弹节奏靠前，目前已达到或接近压力位，预计反弹后期节奏将轮转至落后板块。基于风水轮转，我们建议右侧关注煤炭、原油等能源、基建。左侧关注医药生物、美容护理、家电、银行、地产等板块。

　　2、港股：恒生指数底部修复概率加大，继续关注能源、电讯、科技、医药指数。

　　3、债券：供给信用下沉与拉长久期之中，精选信用标的仍是首选策略。